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　　幾天前金融市場(chǎng)還在歡快地準(zhǔn)備迎接降準(zhǔn)“及時(shí)雨”，然而在降準(zhǔn)落地的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，資金面卻出現(xiàn)了愈加緊張狀態(tài)——銀行的大額存單利率普遍大幅度上浮，國(guó)債逆回購(gòu)利率飆升，上海銀行間同業(yè)拆放利率突然走高。

　　“最高上浮53%!大額存單讓我們輕松賺收益!”“滬市1天期國(guó)債逆回購(gòu)年化收益率最高已達(dá)12.2%!”

　　央行釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)上的錢(qián)緣何反而更“貴”了，中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬?qū)?jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者解釋稱(chēng)，降準(zhǔn)釋放的4000億流動(dòng)性有限，4月是稅費(fèi)清繳高峰期，且央行連續(xù)凈回籠資金，為防止寬松預(yù)期而進(jìn)行資產(chǎn)端加杠桿等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面緊張。

　　“金融去杠桿的上半場(chǎng)并沒(méi)有結(jié)束，下半場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始，沒(méi)有中場(chǎng)休息。”記者在采訪(fǎng)中接觸到的市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，債市短暫牛市后回落，市場(chǎng)上短期資金受青睞，同時(shí)銀行紛紛搶食一般性存款，流動(dòng)性壓力仍在。此次降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策的寬松，預(yù)計(jì)貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。

　　資金面緊張

　　4月17日晚間，央行決定，從4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn);同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)。此次降準(zhǔn)釋放資金規(guī)模約13000億元，償還MLF約9000億元，釋放增量資金約4000億元。

　　降準(zhǔn)引爆了市場(chǎng)情緒，17日債市夜盤(pán)各期限品種收益率均出現(xiàn)大幅下行，10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)利率分別大幅下行10BP、16BP;18日早盤(pán)市場(chǎng)延續(xù)火熱態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債利率大跌至3.50%關(guān)口，10年期國(guó)開(kāi)債利率降幅高達(dá)22BP，雙雙創(chuàng)2014年11月以來(lái)最大單日跌幅紀(jì)錄。

　　不過(guò)，債市的好行情僅持續(xù)了一天，4月19日，債市出現(xiàn)明顯回調(diào)，國(guó)開(kāi)債各期限品種紛紛上行5BP左右。債市在20日短暫企穩(wěn)后，23日債券期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)再現(xiàn)大幅調(diào)整，并在此后交易日震蕩調(diào)整;23日10年期國(guó)債活躍券180004收益率大幅上行7.5BP重新回到3.60%關(guān)口，截至26日收于3.63%。

　　從貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)看，上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率(Shibor)從4月10日的2.5510%，一路走高至27日的2.9210%，逼近去年9月30日創(chuàng)下的近三年新高。

　　資金面流動(dòng)性趨緊，繳稅集中走款對(duì)流動(dòng)性的壓力不可忽視，一般來(lái)說(shuō)，4月是稅收大月，降準(zhǔn)前一周又是稅款清繳高峰期，資金面轉(zhuǎn)緊本在預(yù)期之中，但是情況似乎并不盡然。

　　另外，一位銀行交易員對(duì)記者表示，4月25日降準(zhǔn)落地，但同日央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠1500億元，新增資金整體有限，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面未現(xiàn)明顯緩解。“銀行間市場(chǎng)資金供給可能確實(shí)相對(duì)緊張，但并沒(méi)有想象的那么匱乏，繳稅因素對(duì)資金面如此大幅度收緊的解釋程度有限。”聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖認(rèn)為，此次資金面連續(xù)多日的收緊，資金供給的相對(duì)匱乏只是一個(gè)背景輔助，主要問(wèn)題出在資金需求端——金融機(jī)構(gòu)的加杠桿行為帶動(dòng)的融資需求。“央行在此次降準(zhǔn)中主動(dòng)釋放無(wú)成本、長(zhǎng)期限的資金，超出了市場(chǎng)預(yù)期。這對(duì)于一直無(wú)法判斷政策方向的投資者而言，無(wú)疑是確認(rèn)2018年流動(dòng)性較2017年整體改善的一個(gè)積極信號(hào)，必然會(huì)快速進(jìn)場(chǎng)上車(chē)，分食這次大的交易性機(jī)會(huì)。”李奇霖認(rèn)為。

　　東方金城研究發(fā)展部副總經(jīng)理王青對(duì)記者表示，當(dāng)前資金面吃緊，一定程度上也與前期非銀機(jī)構(gòu)在“降準(zhǔn)”消息刺激下大規(guī)模加杠桿買(mǎi)債券，放松流動(dòng)性管理直接相關(guān)。其認(rèn)為，近期流動(dòng)性超預(yù)期緊張，這些機(jī)構(gòu)為降低融資成本，融資需求主要轉(zhuǎn)向短端資金，造成交易所隔夜國(guó)債逆回購(gòu)利率連日居高難下。

　　中小銀行負(fù)債端承壓

　　在銀行間市場(chǎng)利率上行的同時(shí)，銀行也在上調(diào)存款產(chǎn)品利率以吸引客戶(hù)。“上浮55%!長(zhǎng)沙銀行個(gè)人大額存單利率再升級(jí)!”除了在營(yíng)業(yè)廳放置宣傳板，在官方網(wǎng)站、手機(jī)銀行上宣傳，不少銀行甚至在社交網(wǎng)絡(luò)公眾號(hào)上對(duì)大額存單進(jìn)行了推送。

　　據(jù)了解，4月中旬，建行率先推出較央行基準(zhǔn)利率上浮45%的一年期大額存單后，部分國(guó)有大行也相繼發(fā)布了利率上浮的產(chǎn)品。

　　部分股份制銀行和城商行也不甘示弱，寧波銀行在4月23日推出的最新一期大額存單產(chǎn)品列表顯示，1年期和2年期產(chǎn)品年化利率分別為2.13%、3.192%，3年期產(chǎn)品為4.18%，較之基準(zhǔn)利率上浮幅度分別為33%、52%和52%。

　　在王青看來(lái)，央行放開(kāi)利率浮動(dòng)上限后，各家銀行紛紛上調(diào)大額存單利率。其背后主要有兩個(gè)推動(dòng)因素：首先，近期整個(gè)市場(chǎng)資金面偏緊，加之金融嚴(yán)監(jiān)管要求銀行負(fù)債項(xiàng)目回歸表內(nèi)，銀行吸收存款壓力增大。其次，大額存單利率上浮符合監(jiān)管層利率并軌的政策取向。“下一步央行或?qū)⑼ㄟ^(guò)引導(dǎo)存款利率上行、貨幣市場(chǎng)利率下行的方式，逐步實(shí)現(xiàn)雙軌制利率并軌。大額存單利率上升是朝這個(gè)方向邁出的第一步，未來(lái)存款利率也可能有上行空間。”王青分析稱(chēng)。

　　對(duì)銀行而言，負(fù)債來(lái)源主要有三個(gè)部分：首先，一般負(fù)債(即核心負(fù)債)是企業(yè)和居民的存款，成本低且穩(wěn)定;第二是同業(yè)機(jī)構(gòu)之間拆借，流動(dòng)性對(duì)管理要求比較高，波動(dòng)性比較大，負(fù)債成本跟貨幣政策密切相關(guān)，貨幣政策寬松時(shí)成本可能比較低，但一旦貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，對(duì)于銀行的管理就帶來(lái)壓力;最后為通過(guò)發(fā)行債券以及股市融資等來(lái)進(jìn)行負(fù)債。

　　近日監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布了前三個(gè)月份銀行資產(chǎn)和負(fù)債情況，銀行總體負(fù)債的增速放緩，由1月的8.5%，到2月為7.7%，3月回落到7.4%。數(shù)據(jù)也顯示出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不平衡現(xiàn)象，大型銀行總的負(fù)債持續(xù)在增加，且增速有所回升，從2月份的5.6%到3月份6.6%，且在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)中的占比，從一月份35.3%提高到了35.9%。

　　“大型金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的壓力不大，但股份制和城商行的負(fù)債壓力比較大。股份制銀行在前三個(gè)月中，總負(fù)債規(guī)模連續(xù)在收縮，而且占比從1月份的18.3%下降到18%;城商行總負(fù)債規(guī)模占比從 13%下降到12.8%。”溫彬說(shuō)，“我認(rèn)為原因主要是從去年開(kāi)始金融去杠桿以來(lái)，壓同業(yè)工作沒(méi)有結(jié)束還在繼續(xù)，金融機(jī)構(gòu)特別是城商行和股份制在同業(yè)負(fù)債上下降得比較快，所以直接影響到了總負(fù)債的增長(zhǎng)。金融去杠桿的要求使得部分中小銀行對(duì)穩(wěn)定存款，特別是穩(wěn)一般存款的壓力尤其突出。”

　　銀行對(duì)負(fù)債資源的爭(zhēng)奪也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性存款上，一季度中資全國(guó)性銀行新增結(jié)構(gòu)性存款1.84萬(wàn)億元，比2017年年末增長(zhǎng)26.5%，同比增長(zhǎng)46.9%。結(jié)構(gòu)性存款成本明顯高于普通存款，也高于保本理財(cái)，負(fù)債資源稀缺背景下的銀行負(fù)債壓力仍在。

　　天風(fēng)證券宏觀分析師宋雪濤認(rèn)為，雖然降準(zhǔn)可以緩解銀行負(fù)債端的成本壓力，但是難以逆轉(zhuǎn)，利率市場(chǎng)化需要存貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率雙軌融合，存款利率向上浮動(dòng)的過(guò)程仍會(huì)抬升銀行的負(fù)債成本。

　　穩(wěn)健中性基調(diào)將持續(xù)

　　記者在采訪(fǎng)中接觸到的市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，此次降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策的寬松，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持穩(wěn)健中性。“金融去杠桿的上半場(chǎng)并沒(méi)有結(jié)束，下半場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始，沒(méi)有中場(chǎng)休息。”宋雪濤認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是去杠桿下半場(chǎng)中適當(dāng)寬貨幣和結(jié)構(gòu)性緊信用的適時(shí)之舉，而非貨幣政策轉(zhuǎn)向甚至全面寬松的信號(hào)。

　　同時(shí)，宋雪濤認(rèn)為，債市短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)仍存，短端利率可能在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松中繼續(xù)下行，但長(zhǎng)端利率繼續(xù)向下的空間和動(dòng)力有限，行情可能會(huì)有所反復(fù)，收益率曲線(xiàn)將進(jìn)一步陡峭化。

　　華創(chuàng)債券分析師屈慶同樣認(rèn)為，此次降準(zhǔn)并非是貨幣政策新一輪寬松的開(kāi)端，從經(jīng)濟(jì)、通脹、杠桿情況來(lái)看，均還未形成倒逼貨幣政策寬松局面。監(jiān)管去杠桿環(huán)境并未改變，機(jī)構(gòu)加杠桿會(huì)迎來(lái)再度去杠桿的壓力，同時(shí)，資管新規(guī)落地在即，業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)債市也會(huì)有新一輪影響。

　　屈慶認(rèn)為，此次降準(zhǔn)更多是對(duì)沖銀行負(fù)債成本壓力，引導(dǎo)低成本資金流向?qū)嶓w。“首先，銀行負(fù)債端的綜合成本更能決定后期市場(chǎng)的走勢(shì)，而在銀行存款利率逐漸上行趨勢(shì)下，降準(zhǔn)帶來(lái)的成本下降僅能緩和綜合負(fù)債成本的上行速度，整體看銀行綜合負(fù)債成本仍在上升。其次，目前結(jié)構(gòu)性去杠桿的大環(huán)境，金融防風(fēng)險(xiǎn)依然是重要攻堅(jiān)戰(zhàn)，而機(jī)構(gòu)加杠桿的行為可能會(huì)導(dǎo)致央行重新審視貨幣政策的操作效果。最后，監(jiān)管文件的腳步越來(lái)越近，仍需關(guān)注資管新規(guī)落地后的影響。”

　　4月下旬資金面大幅收緊，5月初資金面的走勢(shì)又將如何。“應(yīng)該會(huì)有所放松，但5月第一周有3400億的逆回購(gòu)到期，能松到什么程度要看央行的態(tài)度，若收回估計(jì)也不會(huì)太松，之后還有繳準(zhǔn)和繳稅，根據(jù)過(guò)去繳準(zhǔn)規(guī)模估計(jì)大概在1500億至2000億，繳稅規(guī)模去年是2200億左右，考慮企業(yè)利潤(rùn)改善的情況，可能跟4月一樣繳稅的規(guī)模或超過(guò)以往。”屈慶表示。