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　　6月29日，21世紀經濟報道記者詢問起棚改貸申請情況時，參與某四線城市棚改項目的地產商人王明軒(化名)這么說。

　　王明軒申請的棚改貸款用于工程費支付，他告訴21世紀經濟報道，項目前期向當地國開行的申請相當順利，“還款期限都確定了，市政府主要領導也點頭了”。

　　王明軒聽說，他的項目之所以暫停審批，主要是當地國開行正在檢查承建方當地城投公司一些操作的合規性，而在聽聞了國開行將棚改貸審批權限上收至總行之后，他表示，“肯定會拖慢我們的整體進度”。

　　實際上，王明軒的遭遇并非個例。2018年以來，棚改項目推進的速度和節奏都在放慢。從6月25日起，有關國開行棚改貸款政策調整的傳聞，開始受到廣泛關注。據報道，國開行將棚改合同簽訂審批權限上收至總行，分支行新項目基本暫停審批。

　　宏觀層面，政府的態度正在變得更加審慎。“貨幣化安置”已逐漸從官方表述中淡出。而一些相對發達省份目標出現下調，如北京，2017年棚改安置房竣工27111套，2018年的目標則下調至完成棚戶區改造2.36萬戶，山東2017年的棚改住房開工套數為84.3萬套，2018年則為76萬套。

　　而在具體的操作層面，隨著地方房地產庫存規模下降和隱性債務壓力上升，地方政府對棚改的熱情有所下降，金融機構的審核力度也在加強，地方棚改項目融資困難的情況在2018年越發頻繁。

　　過去幾年的棚改貨幣化安置促進下，三四線城市庫存去化加速，同時，部分城市房價上漲過快，需求顯著透支，修正或調整已有的棚改政策，或已迫在眉睫。

　　中小城市貨幣化補償比例高

　　2008年，中央啟動保障性安居工程以來，棚改一直處在加速階段。

　　數據顯示，2006年至2011年底，全國累計開工改造各類棚戶房超過1000萬套，到2014年底，這一數字升到2080萬套，而2015年到2017年則累計開工1816萬套。到2017年5月份，國務院常務會議確定實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，定下再改造各類棚戶區1500萬套的目標。

　　這其中也有過波動。2013年，國務院曾將當年棚改目標由304萬戶下調至232萬戶，資金壓力被認為是主要原因。此后，央行從2014年開始定向發放的抵押補充貸款PSL，開始承擔提供棚改資金的任務。

　　數據顯示，5月末，央行對國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三家銀行PSL余額為3.12萬億元，創歷史新高。今年前5月PSL新增4371億，相比去年同期多增1424億元，同樣創下新高。

　　這些資金絕大多數轉化為了地方政府的棚戶區改造支出。中信建投(10.780,0.02,0.19%)證券房地產研究團隊數據顯示，2014-2016年PSL占兩大政策性銀行(國開行、農發行)棚改貸款總額的比例分別為90%、90%和82%，2018年一季度為64%。

　　資金充足、政策支持的背景下，著力于去庫存的棚改貨幣化安置，也開始逐漸成為棚改的主角。2016年和2017年的政府工作報告中，均有“提高貨幣化安置比例”的明確提法。

　　從貨幣化安置比例來看，從2014年到2016年占比分別為9.0%，29.9%，48.5%。分地方看，湖南和陜西在2017年上半年的貨幣化安置比例就已分別達到86.3%和73.2%。

　　對于這套棚改資金體系，海通證券(9.330,-0.14,-1.48%)分析師姜超曾撰文進行描述：央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。

　　王明軒告訴21世紀經濟報道，他所了解的棚改項目中，補償方式包括實物、實物+現金、房票、房票+現金、現金等多種手段。有的還可由棚改居民自行選擇采取何種方式進行補償，但一般來說，去化周期長的中小城市和位置一般的項目會有更多貨幣化補償，而大城市的實物補償比例會更高。

　　三四線土地市場新庫存

　　從數據來看，前一階段棚改在三四線城市去庫存的過程中起到了重要作用。

　　易居研究院的百城庫存報告顯示，2018年5月份，受其監測的100個城市中，三四線城市新建商品住宅存銷比為9.8個月，是2010年以來的月度最低值。

　　而在去化過程中，不可避免地產生了價格波動。一方面，大規模棚戶區改造會在短期內釋放出大量購房需求;另一方面，通過PSL獲得充足資金支持的貨幣化安置又增強了其購買力，雙重作用下，三四線城市庫存去化速度陡升，部分城市也出現了價格快速上漲的情況。

　　易居研究院發布的百城房價報告顯示，5月，其監測的100個城市新建商品住宅成交均價為12514元/平方米，環比增長0.7%，同比增長11.3%。其中，三四線城市新房成交均價同比增幅達到11.8%。

　　盡管這輪三四線城市房價上漲被認為受需求外溢、政策寬松、品牌房企下沉等多方面因素影響，但多位受訪人士也均指出，棚改貨幣化安置也是重要推手之一。

　　這種看法的一大例證是，此輪三四線城市的上漲，并非集中在東部一二線城市周邊的三大城市圈，而是全國范圍內普遍的上揚。國家統計局數據顯示，今年1-5月份，東部、中部、西部和東北地區的商品房銷售額分別增長2.1%、26.9%、26.8%和18.9%。

　　需求側行情迅猛，供給側火熱依舊。中國指數研究院的數據顯示，5月，三四線城市完成土地出讓金為1654億元，環比增加66%;此外，成交樓面均價、土地平均溢價率等各項數據的增長率都明顯高于一二線城市。

　　不難看出，棚改貨幣化安置助推的上漲壓力，已經在三四線城市的土地市場有所顯現。而從歷史經驗來看，土地價格的上漲或將進一步推高房價。對于收入較低的三四線城市來說，或將形成新的庫存。

　　這其中的一個重要因素，是棚改對房地產銷售的拉動作用或將走向下行。“棚改對房地產投資的拉動在2018年上半年達到頂點”，中國人民大學公共管理學院副院長嚴金明表示。

　　易居研究院分析師崔霽則認為，未來三年，棚改去庫存面積占住宅銷售比重將會持續下滑，考慮到國開行發放棚改貸款的意愿減弱，預計貨幣化安置比例進一步提升的空間不大，棚改對三四線城市房地產的拉動效應將會減弱。

　　把握棚改資金總量和節奏

　　在棚改貨幣化、一線城市需求外溢、品牌房企進軍等多方面因素影響下，三四線城市庫存去化加速，部分城市房價上漲過快，需求顯著透支，面臨著市場和債務的雙重風險，修正或調整已有的住房政策，或已迫在眉睫。

　　這首先體現在三四線城市去庫存的政策導向上。

　　按照住建部在2017年發布的文件要求，商品住房庫存消化周期在12-6個月的要增加供地，上述易居研究院的庫存數據也顯示，部分三四線城市的去庫存任務已經完成，補庫存的需求正在增長。

　　根據去庫存政策，部分三四線城市的首付比例只有20%，有些城市還有一次性財政補貼，棚改項目刺激了的大量中低收入群體的需求。新城集團高級副總裁歐陽捷指出，當在這種刺激下，房價上漲到高點時，購買力不足導致市場降溫，需求就會萎縮，如果市場好的時候，土地供應放量，就會導致新一輪庫存產生，房價滯漲甚至下降。

　　其次，棚改貨幣化政策的未來走向，也成為近期關注的焦點。有業內人士指出，棚改貨幣化安置的政策目的早已完成，該政策應該逐步退出。

　　對此，嚴金明認為，作為改善困難群眾住房條件的政策工具，棚改貨幣化安置具有容易操作、成本較低等優勢，不應該完全退出，但應該把握棚改項目資金的供應總量和節奏。具體來看，在棚改貸項目的審批過程中，應當對項目做前瞻性評估，尤其關注項目可能會對當地房地產市場的供求結構造成何種程度的影響，因城施策進行審批，減小棚改項目對當地市場的沖擊。

　　實際上，已有部分城市在近期做出了對棚改政策的調整。6月28日，安徽省馬鞍山市表示，今年推進棚戶區改造工作，一方面要強化棚改成本控制，另一方面要因地制宜確定棚改安置方式。全市將擴大實物住房安置比例，減少棚改貨幣化安置比例。