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經(jīng)歷了2020年的快速上漲后，2021年我國(guó)宏觀杠桿率實(shí)現(xiàn)明顯下降。

日前，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)發(fā)布《2021年中國(guó)杠桿率報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)。根據(jù)《報(bào)告》，2021年我國(guó)宏觀杠桿率從2020年末的270.1%下降至263.8%，全年下降6.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)較大幅度去杠桿。不過(guò)，這一水平較疫情前的2019年仍有17.3個(gè)百分點(diǎn)的上升。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊對(duì)記者稱，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。未來(lái)一段時(shí)間，我國(guó)宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷冢绊懜軛U率走勢(shì)的關(guān)鍵因素在于宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度。

《報(bào)告》預(yù)計(jì)，2022年宏觀杠桿率將由當(dāng)前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個(gè)百分點(diǎn)。

還有分析稱，目前從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，政策大概率會(huì)適當(dāng)提高對(duì)杠桿率上行的容忍度，宏觀杠桿率的下降將為2022年一季度加杠桿留有空間，短期寬信用具有持續(xù)性。

宏觀杠桿率持續(xù)下降

受疫情沖擊，2020年我國(guó)宏觀杠桿率上行23.6個(gè)百分點(diǎn)，為2009年以來(lái)的最大升幅。而過(guò)去一年來(lái)，隨著疫情防控得力，再加上經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)、宏觀政策有效實(shí)施等，宏觀杠桿率保持了基本穩(wěn)定。

根據(jù)《報(bào)告》，2021年全年，我國(guó)宏觀杠桿率共下降了6.3個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的270.1%降至263.8%，四個(gè)季度的降幅分別為2.1、2.6、0.6和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

劉磊分析稱，2021年決定宏觀杠桿率有較大幅度下降的原因在于名義經(jīng)濟(jì)增速較大而債務(wù)增速觸底。數(shù)據(jù)顯示，去年四個(gè)季度，名義GDP分別增長(zhǎng)了20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名義GDP總體增長(zhǎng)了12.8%，超出預(yù)期。

“超預(yù)期的增長(zhǎng)主要出現(xiàn)在上半年，前兩個(gè)季度的環(huán)比增速都超過(guò)了過(guò)去數(shù)年的水平，尤其是二季度的環(huán)比增速較高，經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)實(shí)現(xiàn)了一段完美的去杠桿過(guò)程。”劉磊說(shuō)道。

與此同時(shí)，2021年貨幣信貸環(huán)境中性偏緊。廣義貨幣和社融存量分別上升9.5%和11.8%，三個(gè)部門總債務(wù)共上升10.0%，接近于1991年以來(lái)的最低債務(wù)增速(2018年最低，為9.6%)。

央行日前發(fā)布的《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提到，2020年疫情沖擊下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度明顯放緩，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。但隨后，我國(guó)率先控制疫情、率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)、率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性不斷增強(qiáng)，這對(duì)穩(wěn)杠桿作用突出。另一方面，宏觀政策有力、有度、有效，以可控的債務(wù)增量穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)基本盤。

不過(guò)，劉磊還提及，盡管2021年有所消化，杠桿率全年下降6.3個(gè)百分點(diǎn)，但2020年和2021年兩年的總杠桿率仍然是攀升17.3個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)還需較長(zhǎng)時(shí)間才能消化這一沖擊的影響。

但整體而言，與主要經(jīng)濟(jì)體相比，疫情以來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率增幅相對(duì)可控。國(guó)際清算銀行(BIS)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年二季度末美國(guó)(286.2%)、日本(416.5%)、歐元區(qū)(284.3%)杠桿率分別比2019年末高31.3個(gè)、37.1個(gè)和27.2個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，同期我國(guó)杠桿率為275.9%，比2019年末高19.9個(gè)百分點(diǎn)，增幅比美國(guó)、日本、歐元區(qū)分別低11.4、17.2和7.3個(gè)百分點(diǎn)。

“可見，疫情以來(lái)我國(guó)以相對(duì)較少的新增債務(wù)支持了經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)增長(zhǎng)，宏觀杠桿率增幅相對(duì)而言并不算高。”央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及。

非金融企業(yè)杠桿率降幅最大

分結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民部門杠桿率與2020年末持平，維持在62.2%，四個(gè)季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

非金融企業(yè)部門杠桿率下降了7.5個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的162.3%下降至154.8%，四個(gè)季度分別下降了0.9、2.6、1.5和2.4個(gè)百分點(diǎn)。

政府部門杠桿率上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的45.6%增長(zhǎng)至46.8%，四個(gè)季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9和1.3個(gè)百分點(diǎn)。

由此可以看到，2021年非金融企業(yè)部門在去杠桿過(guò)程中的貢獻(xiàn)最大，全年共下降了7.5個(gè)百分點(diǎn)。而在2020年，企業(yè)部門杠桿率攀升10.4個(gè)百分點(diǎn)，這意味著，企業(yè)部門超過(guò)七成的漲幅已經(jīng)調(diào)整。

另從過(guò)去兩年來(lái)看，企業(yè)杠桿率僅上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于居民和政府部門。實(shí)際上，自2020年三季度開始，企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)持續(xù)六個(gè)季度呈現(xiàn)去杠桿的態(tài)勢(shì)。

劉磊分析稱，2021年非金融企業(yè)杠桿率大幅下降主要原因在于三方面，首先是企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，對(duì)依靠貸款來(lái)擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需求更低，這是企業(yè)部門杠桿率下降的主要原因;其次，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但對(duì)未來(lái)預(yù)期較為悲觀;最后，銀行信貸供給收緊，但預(yù)計(jì)2022年會(huì)加大貨幣政策總量寬松力度，對(duì)非金融企業(yè)的支持會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

一位宏觀分析師也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，非金融企業(yè)杠桿率下降主要與經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩背景下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱有關(guān)，同時(shí)疊加針對(duì)房地產(chǎn)和城投企業(yè)的調(diào)控政策，使其債務(wù)擴(kuò)張受限。

不過(guò)，《報(bào)告》提到，隨著政府在支持市場(chǎng)主體的政策力度上有所加大以及預(yù)期的趨穩(wěn)，企業(yè)投資增速有望提升，企業(yè)部門杠桿率或?qū)⒃?022年穩(wěn)中有升。

相比之下，居民杠桿率在2021年保持穩(wěn)定，維持在62.2%，但在兩年的跨度上共上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，平均來(lái)看，仍然保持著每年大約3個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)幅度，是我國(guó)宏觀杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力，是各部門中攀升速度最快的。根據(jù)《報(bào)告》，中國(guó)居民部門杠桿率當(dāng)前已經(jīng)超過(guò)了德國(guó)的水平，與日本較為接近。

政府部門杠桿率方面，上漲幅度基本符合預(yù)期，2021年上漲了1.2個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去兩年共上漲了8.3個(gè)百分點(diǎn)。從兩年的跨度看，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要?jiǎng)恿Α?

金融部門杠桿率持續(xù)下降，2021年，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的54.2%降至48.9%;負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率保持不變，維持在62.7%。

未來(lái)或?qū)⒉饺肷闲兄芷?

整體來(lái)看，雖然過(guò)去一年宏觀杠桿率有所下降，但部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)杠桿率可能穩(wěn)中有升。

《報(bào)告》預(yù)計(jì)，2022年名義經(jīng)濟(jì)增速和債務(wù)增速都較高，名義經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?2.8%回落至10%左右，債務(wù)增速?gòu)?0%上升至12%左右，宏觀杠桿率由當(dāng)前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個(gè)百分點(diǎn)。

“這主要是考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。”劉磊分析稱，一是疫情仍為最大的不確定性因素，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;二是全球格局加速演化，中美競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全考量等影響，使得外部制約因素凸顯;三是國(guó)內(nèi)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人口老齡化、共同富裕和雙碳目標(biāo)，以及“三重壓力”。

在此背景下，“我國(guó)宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷冢绊懜軛U率走勢(shì)的關(guān)鍵因素?zé)o疑是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”劉磊說(shuō)道。

央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提及，我國(guó)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來(lái)金融體系繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間;同時(shí)我國(guó)疫情防控形勢(shì)良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性不斷增強(qiáng)，也為未來(lái)繼續(xù)保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定創(chuàng)造了條件。

央行還稱，下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這一“匹配”機(jī)制本身就內(nèi)嵌有保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定之義。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)發(fā)展、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不斷增強(qiáng)，2022年我國(guó)宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。

對(duì)此，浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，政策大概率會(huì)適當(dāng)提高對(duì)杠桿率上行的容忍度，宏觀杠桿率的下降為2022年一季度加杠桿留有空間，短期寬信用具有持續(xù)性。