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無論是從寬信用、降成本、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，還是從補(bǔ)充資金缺口、提供中長期增量資金的角度，降準(zhǔn)是可選項(xiàng)。配置盤傾向于防守，當(dāng)利率超跌后可適度參與波段交易機(jī)會。

▍從狹義流動性流動性、利率、信貸和社融增長三個維度觀察2009年以來的政府工作報告和貨幣政策操作：

1)流動性層面，今年延續(xù)保持流動性合理充裕的表述，DR007將圍繞政策利率運(yùn)行。今年政府工作報告延續(xù)了自2019年以來提出的“保持流動性合理充?！钡谋硎?，從狹義流動性角度來看，意味著2022年很可能面臨與2019年、2021年類似的流動性環(huán)境，其典型特征就是DR007圍繞7天逆回購利率窄幅波動。狹義流動性的合理充裕環(huán)境下，并不需特別擔(dān)心資金利率的大幅波動。

2)降成本意圖明確的年份均有降準(zhǔn)降息操作，貸款利率也多有下行。當(dāng)政府工作報告中明確提及降成本(切實(shí)、持續(xù)下行等)，以及降成本并不是局限在小微企業(yè)時候，例如2012年、2015年、2020年，貨幣政策都有降準(zhǔn)+降息的操作，且金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率也會有顯著下行;而當(dāng)降成本更多專注于緩解三農(nóng)小微融資難融資貴，例如2013年、2016年、2018年、2019年、2021年，貨幣政策則傾向于定向降準(zhǔn)操作，而這些年份金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率未出現(xiàn)明顯下行。今年政府工作報告明確提及降成本，后續(xù)降準(zhǔn)降息可能還存在窗口期。

3)擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，寬信用、促信貸目標(biāo)更加直接積極時期多有降準(zhǔn)。今年的政府工作報告表達(dá)了對穩(wěn)增長和寬信用的訴求——從中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“增強(qiáng)信貸總量增長穩(wěn)定性”轉(zhuǎn)變?yōu)楦又苯拥摹皵U(kuò)大新增貸款規(guī)模”，這與2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中“進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放”相類似。歷史上提出引導(dǎo)信貸和社融規(guī)模合理增長/適度增長的2012年、2013年、2014年、2018年、2020年，多數(shù)年份也都有降準(zhǔn)操作。

▍聚焦穩(wěn)增長的最終目標(biāo)和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中介目標(biāo)，破解流動性、資本、利率三大約束。

穩(wěn)增長的核心是寬信用，從信貸供需兩個層面理解貨幣政策促進(jìn)寬信用的細(xì)分目標(biāo)和對應(yīng)的貨幣政策操作。破解流動性和資本約束是出于擴(kuò)大供給的角度，破解利率約束則是出于刺激需求的角度。供給層面包括加大流動性投放增加銀行可貸資金、支持銀行補(bǔ)充資本金、放松信貸額度管理、加大定向行業(yè)的信貸投放支持等;需求層面包括降準(zhǔn)、降息以降低資金成本，定向提供流動性支持或價格優(yōu)惠等。2018年~2019年貨幣政策的目標(biāo)從流動性目標(biāo)→資本目標(biāo)→利率目標(biāo)層層遞進(jìn)。

▍補(bǔ)充資金缺口、提供中長期增量資金，降準(zhǔn)是可選項(xiàng)。

首先，雖然未來一個季度MLF到期壓力較低，但是仍然存在稅期高峰、政府債券發(fā)行導(dǎo)致的流動性缺口，可能作為降準(zhǔn)的觸發(fā)因素。其次，從擴(kuò)大新增貸款規(guī)模和降成本的角度來看，降準(zhǔn)操作也是必要的——當(dāng)前銀行體系流動性缺口較小、銀行超儲率也再次下行，要進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放和降低貸款利率，一方面需要彌補(bǔ)中長期資金缺口，另一方面需要降低負(fù)債成本。

▍債市策略：

政府工作報告進(jìn)一步確定了穩(wěn)增長目標(biāo)，貨幣政策要加大實(shí)施力度，后續(xù)貨幣政策或有進(jìn)一步寬松的空間，降準(zhǔn)窗口逐步臨近。在經(jīng)濟(jì)仍然低于增長目標(biāo)的階段，預(yù)計(jì)1年期MLF利率2.85%仍然是十年國債利率的階段性頂部。在貨幣政策維持寬松而寬信用仍需驗(yàn)證的環(huán)境下，配置盤偏于防守，但由于后續(xù)貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，在當(dāng)利率超跌后可適度參與波段交易機(jī)會。

▍風(fēng)險因素：

海外地緣政治沖突加劇超預(yù)期，海外貨幣政策收緊快于預(yù)期，國內(nèi)疫情反復(fù)超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期。